Actualizando – a prop贸sito de la ciberseguridad en mercados de valores. EEUU

Con motivo de una intervenci贸n , estos d铆as, en el I Encuentro INCIBE de Acad茅micos聽 en materia de Ciberseguridad y Derecho, se retoma y actualiza una antigua entrada de agosto de 2017

Dec铆amos que en EEUU la Regulation Systems Compliance and Integrity , RSCI un reglamento que hab铆a sido aprobado por la Securities and Exchange Commission, SEC, en 2014. El objetivo principal del RSCI es lograr un funcionamiento seguro de los sistemas tecnol贸gicos de los 聽芦participantes clave del mercado禄. La RSCI fue objeto de atenci贸n medi谩tica y constituy贸 una respuesta a los incidentes y fallos en la seguridad y funcionamiento de sistemas inform谩ticos que hab铆an sido comunicados, o que se hab铆an hecho evidentes. De modo muy particular responde a los que condujeron al llamado flash 芦crash禄 de 6 de mayo de 2010.聽

La SEC ya -antes de 2015- contaba con una l铆nea de pol铆tica estrat茅gica de seguridad basada en principios voluntarios (Pol铆tica de Revisi贸n de la Automatizaci贸n, ARP) , que inclu铆a inspecciones de vigilancia tecnol贸gica. Adem谩s, la Government Accountability Office hab铆a recomendado introducir normas obligatorias, as铆 como mayores controles y supervisi贸n de los sistemas inform谩ticos con incidencia en la actividad de los mercados. La RSCI avanza en esa l铆nea:

    • Los sistemas de cumplimiento y de integridad a los que refiere a RSCI consisten en mecanismos inform谩ticos y procedimientos pautados que se utilizan en procesos digitales desarrollados en los centros de negociaci贸n y en su entorno. Se despliegan sobre la negociaci贸n, la liquidaci贸n, el enrutamiento de ordenes, los datos operativos y de supervisi贸n de mercado, entre otros.
    • La RSCI impone que las entidades aprueben pol铆ticas y pongan en marcha procedimientos escritos para proteger su capacidad operativa (incluyendo pruebas regulares para identificar fallos y amenazas). Deben garantizar que cuentan con 芦niveles de capacidad, integridad, resiliencia, disponibilidad y seguridad adecuados para mantener su capacidad operativa, y para interactuar en mercados ordenados鈥. Se les impone, adem谩s, estrictas obligaciones de notificaci贸n al supervisor de mercados (SEC), y de difusi贸n de informaci贸n entre sus propios administradores y altos ejecutivos, y entre 聽los miembros o partes que se relacionen con la entidad, adem谩s de deberes de registro de los incidentes y de las medidas de cumplimento.
    • El vigente Reglamento exige a las entidades sujetas, entre otras cosas: disponer de pol铆ticas y procedimientos exhaustivos dise帽ados razonablemente para garantizar que sus sistemas tengan los niveles de capacidad, integridad, resistencia, disponibilidad y seguridad adecuados para mantener la capacidad operativa y promover el mantenimiento de unos mercados justos y ordenados; adoptar las medidas correctivas apropiadas en respuesta a los problemas de los sistemas; proporcionar notificaciones e informes a la Comisi贸n dise帽ados para facilitar la supervisi贸n de la tecnolog铆a del mercado de valores; difundir informaci贸n sobre los problemas de los sistemas a las partes afectadas; realizar una revisi贸n anual de las pol铆ticas y procedimientos de las entidades sujetas. Estas entidades tambi茅n tendr谩n que realizar pruebas coordinadas de continuidad de la actividad y pruebas de recuperaci贸n en caso de cat谩strofe (BC/DR), sobre ambas tendr谩n que crear, mantener y conservar registros.
    • En relaci贸n con los marcos tecnol贸gicos, como no exist铆an referencias tecnol贸gicas totalmente fiables se presume que son seguras las disposiciones que se vayan aprobando para el sector financiero por el gobierno de los Estados Unidos u otra 芦organizaci贸n ampliamente reconocida鈥
Paraninfo Gord贸n Ord谩s. Universidad de Le贸n

Actualmente el RSCI entrado en un proceso de reforma: En 2023 la SEC propuso modificaciones al RSCI de la Securities Exchange Act de 1934 (芦Exchange Act禄),聽 cuyo resumen puede consultarse aqu铆

Las modificaciones propuestas ampliar铆an la definici贸n de 芦entidad sujeta禄 para incluir una gama m谩s amplia de participantes en las infraestructura del mercado de valores de Estados Unidos, y actualizar铆an ciertas disposiciones del RSCI para tener en cuenta la evoluci贸n del panorama tecnol贸gico de los mercados:

      • La ampliaci贸n propuesta a帽adir铆a las siguientes entidades: los depositarios de datos de permutas financieras basadas en valores (芦SBSDR禄, por sus siglas en ingl茅s) registrados; los intermediarios registrados que superen un umbral de activos o de actividad de operaciones; y las agencias de compensaci贸n adicionales exentas de registro. Los agentes de bolsa registrados ante la Comisi贸n en virtud de la Secci贸n 15(b) que superen un umbral de activos totales o un umbral de actividad de transacci贸n en acciones NMS, opciones cotizadas en bolsa, valores del Tesoro de EE.UU. o valores de la Agencia; y – Todas las agencias de compensaci贸n exentas de registro.
      • Adem谩s, las actualizaciones propuestas modificar铆an las disposiciones del Reglamento en relaci贸n con : (i) la clasificaci贸n de sistemas y la gesti贸n del ciclo de vida; (ii) la gesti贸n de terceros/proveedores; (iii) la ciberseguridad; (iv) la revisi贸n de la SCI; (v) el papel de las normas industriales actuales; y (vi) el mantenimiento de registros y asuntos relacionados.聽 Sin olvidar que la Comisi贸n ha solicitado comentarios al p煤blico sobre si otras entidades, como los intermediarios que utilizan sistemas electr贸nicos o automatizados para la negociaci贸n de valores de deuda corporativa o valores municipales, deben estar sujetos al Reglamento.
      • Otras obligaciones que se imponen , de aprobarse la propuesta de reforma, obligan a especificar que las pol铆ticas y procedimientos requeridos de una entidad sujeta incluyen: o bien un programa de inventario, clasificaci贸n y gesti贸n del ciclo de vida de los sistemas SCI y los sistemas SCI indirectos; o bien un programa para gestionar y supervisar a terceros proveedores, incluidos los proveedores de servicios en la nube, que proporcionen o soporten sistemas SCI o SCI indirectos. Tambi茅n, como se indic贸 antes, que cuenten con Planes de resistencia y recuperaci贸n (BC/DR) y que 茅stos prevean la respuesta para supuestos en los que la indisponibilidad de cualquier proveedor externo sin el cual habr铆a un impacto material en los sistemas SCI cr铆ticos; o un programa para evitar el acceso no autorizado a los sistemas SCI y a la informaci贸n en ellos contenida.

Entradas relacionadas:

 

Ciberseguridad en mercados de valores (III) Guia IOSCO de resiliencia cibern茅tica de infraestructuras mercados. Y, otras gu铆as y propuestas

Ciberseguridad, orientaciones para empresas cotizadas. Antecedentes, a la espera de la reforma normativa en Estados Unidos

Ciberseguridad en mercados de valores (I). Cooperaci贸n internacional y flexibilidad

Ciberseguridad en mercados de valores (II). Informe Consejo IOSCO 2016

 

Informaci贸n burs谩til y cinta consolidada en los mercados de capitales de la UE 驴qu茅 modelo?驴qu茅 intereses est谩n en juego? 驴es una aspiraci贸n viable?

Esta entrada se relaciona con la aspiraci贸n de la Comisi贸n Europea de facilitar la consolidaci贸n de datos聽 en los mercados de capitales de la UE

  • La acci贸n 14 , relacionada con el聽 objetivo n.潞 3 del Plan de Acci贸n de la Uni贸n de los Mercados de Capitales (UMC), tiene por objeto establecer una cinta consolidada CC. Ser铆a un instrumento fundamental en la configuraci贸n de la UMC. Proporcionar铆a datos consolidados sobre los precios y el volumen de los valores negociados en la UE. Mejorar铆a la trasparencia y la competencia entre los centros de negociaci贸n
  • La CC se concibi贸 junto con el punto europeo de acceso 煤nico para la informaci贸n de las empresas (PEA), para mejorar la informaci贸n que se da a los inversores a nivel de toda Europa.

Tras abundantes debates, la Comisi贸n se comprometi贸 en 2020 a presentar una propuesta legislativa para apoyar la introducci贸n de una cinta o registro de informaci贸n consolidada .

  • Los mercados europeos tienen limitaciones estructurales que la MiFID II pretend铆a abordar, pero que a煤n no se han resuelto del todo. MiFID II聽 introdujo la funci贸n de una CC para Europa relativa a聽 la informaci贸n post-negociaci贸n de forma consolidada, independientemente de si las operaciones se ejecutan en un centro de negociaci贸n o no. Sin embargo, a煤n no ha surgido ning煤n proveedor聽 que ofrezca el servicio conforme a la definici贸n de la MiFID II, Esto es debido a muchos factores, como son -entre otros- las dificultades estructurales para obtener datos de alta calidad de los centros de ejecuci贸n extraburs谩tiles (OTC) y de los internalizadores sistem谩ticos (IS) en toda Europa. Esta problem谩tica pone en entredicho la viabilidad comercial de una CC, frente a las soluciones de datos de mercado ya existentes.
  • Dado que no ha surgido ning煤n proveedor de CC, es probable que la Comisi贸n Europea lo imponga, en el marco de MiFIR -y su reforma-. Recientemente se han sometido a debate p煤blico e investigaci贸n distintas opciones de CC, entre ellas una en tiempo real previa a la negociaci贸n, otra en tiempo casi real posterior a la negociaci贸n, otra con un retraso de 15 minutos posterior a la negociaci贸n y la que consolida al final del d铆a posterior a la negociaci贸n. Hoy existen soluciones diversas -privadas y parciales- para obtener datos, pero sigue siendo dif铆cil obtenerlos en mercados menos transparentes y persiste la dificultad para alcanzar la informaci贸n en tiempo real.

En junio de 2023, el Consejo Europeo, la Comisi贸n y el Parlamento acordaron establecer una cinta consolidada para la renta variable y los fondos cotizados (ETF) con datos pre-negociaci贸n en tiempo real, pero sin atribuci贸n de centro y con una sola capa de cotizaciones de compra y venta. Pero , lejos de este modelo tan sencillo, existe un debate m谩s amplio. Por ejemplo, los gestores de activos y algunas empresas de intermediaci贸n sugieren una cinta consolidada que incluya cinco niveles de cotizaciones, as铆 como la atribuci贸n de centros. Esta idea coincide con los iniciales trabajos de la Comisi贸n, que no se refleja en la propuesta de CC. Pero las bolsas se opusieron durante las negociaciones debido a la preocupaci贸n por la p茅rdida de ingresos.

El primer procedimiento de selecci贸n para la PIC de bonos est谩 previsto para finales de 2024. Previamente, la ESMA redactar谩 las normas t茅cnicas para la selecci贸n

 

 

Documentos:

G贸tico

Identificaci贸n y autorizaci贸n de inversores HFT

A prop贸sito de la negociaci贸n algor铆tmica de alta frecuencia, HFT

  • Los mecanismos para identificar si se considera que una entidad est谩 aplicando una t茅cnica HFT se identifican en el art铆culo 19 del Reglamento (UE) 2017/565 de la Comisi贸n: a) al menos dos mensajes por segundo con respecto a cualquier instrumento financiero negociado en un centro de negociaci贸n; y b) al menos cuatro mensajes por segundo con respecto a todos los instrumentos financieros negociados en un centro de negociaci贸n, par谩metros que son completados en ese art铆culo,聽 y as铆, se incluir谩n en el c谩lculo los mensajes relativos a instrumentos financieros para los que exista un mercado l铆quido en los t茅rminos del art铆culo 2, apartado 1, punto 17, del Reglamento (UE) n.o 600/2014 (MIFIR); y tambi茅n los mensajes introducidos con fines de negociaci贸n que cumplan los criterios del art铆culo 17, apartado 4, de la Directiva 2014/65/UE (MIFID 2). En cambio, se excluir谩n se excluir谩n de los c谩lculos de la聽 tasa de mensajes intrad铆a en relaci贸n con los proveedores de acceso electr贸nico directo los mensajes que procedan de sus clientes聽 que accedan usando ese AED (DEA).
Find the Dodo in this window…!

Estos requisitos adem谩s se explican en el documento de ESMA (Q&A on Market Structure). Seg煤n la respuesta 5 actualizada en abril de 2017, las entidades deben revisar sus actividades de negociaci贸n al menos una vez al mes para autoevaluarse. Y, pueden, como miembros o como participante,聽 pedir a los centros de negociaci贸n una estimaci贸n del n煤mero medio de mensajes por segundo que emitieron, dos semanas despu茅s del final de cada mes natural. Con este fin, los centros de negociaci贸n s贸lo deben incluir mensajes generados por algoritmos en el transcurso de la actividad del miembro o participe o cliente, aunque las entidades emisoras son las responsables de garantizar que las estimaciones reflejan con precisi贸n su actividad comercial real (y, en particular, que s贸lo tiene en cuenta actividad comercial algor铆tmica propia de la cuenta sobre instrumentos l铆quidos, excluyendo, en el caso de Proveedores de DEA, mensajes enviados por clientes de DEA utilizando el c贸digo de la empresa, acceso esponsorizado). Cuando una empresa realiza actividades de HFT (como se ha descrito anteriormente) y no est谩 autorizada a hacerlo en virtud de la MiFID II, est谩 obligada a solicitar inmediatamente la autorizaci贸n que se le exige en el marco de la Art铆culo 2, apartado 1, letra d), inciso iii), de la MiFID II. Y, ademas, como es com煤n para las entidades que negocien algoritmicamente en general, debe notificarlo a la ANC de su Estado miembro de origen y a la ANC o AANNCC de los centros de negociaci贸n en los que opera como miembro o como participante.

  • En cuanto a aquellos inversores que acceden a los centros de negociaci贸n utilizando el c贸digo de un proveedor de acceso directo (DEA- esponsorizado), aclara la respuesta 6, tambi茅n de abril de 2017, que聽 si pueden considerarse operadores HFT. Como ya se establece en el considerando 20 del Reglamento (UE) 2017/565 de la Comisi贸n, los usuarios de servicios de acceso directo a centros de negociaci贸n, DEA, pueden ser clasificados como HFT si cumplen las condiciones establecidas en el art铆culo 4, apartado 1, punto 40, de la MiFID II y art铆culo 19 del Reglamento delegado de la Comisi贸n (UE) 2017/565. Y, para evaluar si un usuario de la DEA cumple los umbrales de mensajes aplicables, los inversores que utilicen acceso directo pueden contactar a su proveedor de acceso, quien est谩 obligado a registrar los datos relativos a los pedidos presentados, incluidas las modificaciones y cancelaciones en virtud del art铆culo 21, apartado 5, de la RTS 610

M谩s en detalle:

ESMA retira sus Directrices sobre negociaci贸n automatizada por estar la incluidas en el desarrollo reglamentario de MIFID 2

La Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) anunci贸 el 3 de octubre de 2018 que retiraba sus Directrices de MiFID聽sobre sistemas y controles en un entorno comercial automatizado para plataformas de negociaci贸n, empresas de inversi贸n y autoridades competentes.

 

Estas Directrices hab铆an sido adoptadas por el Consejo de Supervisores, por iniciativa propia, para garantizar la aplicaci贸n com煤n, uniforme y coherente de MiFID I y de la Directiva de Abuso de Mercado (MAD) en 2011.聽 Con 聽la entrada en vigor de la MiFID II el 3 de enero de 2018, revis贸 estas Directrices para establecer si 聽deb铆a modificarlas o derogarlas, bas谩ndose en que su contenido 聽est谩 incorporando con 茅xito 聽en MiFID 2 y sus medidas reglamentarias de ejecuci贸n en relaci贸n con聽 el 谩mbito de las Directrices (requisitos de las plataformas que acogen HST, requisitos de personal, control para suspender negociaci贸n, vol煤menes m铆nimos de las ordenes, sincronizaci贸n, registros de operaciones, supervisi贸n y mecanismos para identificar 贸rdenes sospechosas, entre otros .

Ver noticia aqu铆

Estados Unidos modifica la difusi贸n de datos de los mercados agropecuarios, un intento de reducir el impacto de las negociaciones algor铆tmicas (HST) sobre esos mercados

El Ministerio de Agrigultura de Estados Unidos 聽(USDA) acaba de anunciar la puesta en marcha de mecanismos para proteger los mercados agr铆colas frente al acceso a la informacion de los Negociadores de Alta Frecuencia (HFT).

 

Concretamente, el 聽10 de julio, el USDA anunci贸 un cambio en su anterior pol铆tica de publicar su Estimaci贸n de la Oferta y Demanda Agr铆cola Mundial (WASDE, por sus siglas en ingl茅s) 聽con 90 minutos de antelaci贸n ante ciertos representantes acreditados de los medios de comunicaci贸n y despu茅s al p煤blico general. Esta circunstancia era susceptible de afectar al buen funcionamiento de los mercados, y en concreto a la competencia, siendo susceptible de generar conductas desleales, y contrarias a la libre competencia.

Margaret’s Ox.

El fundamento del sistema previo, era el que los receptores 芦privilegiados禄聽 obten铆an un acceso anterior para facilitar su labor de聽 interpretar la informaci贸n WASDE en beneficio de sus suscriptores. Sin embargo, ha sido objeto de criticas varias; y de聽 an谩lisis por parte de la Commodity Trading Futures Commission (CFTC). Consecuencia de ello, desde el 1 de agosto, el USDA ha cambiado la forma en que publica sus datos sobre producci贸n agraria y ganadera (producci贸n, es decir oferta, y demanda). En ultimo termino, se trata de evitar que la transmisi贸n de datos mediante cables de alta velocidad a los clientes de determinados intermediarios creen barreras al mercado, frente a aquellos inversores que obtienen sus datos en fuentes distintas, menos veloces. E incluso frente a los productores agropecuarios.

Se trata de una medida importante ya que entre las entidades que venden acceso rapido a los datos del USDA 聽encontramos a algunos de los 芦聽grades聽禄 en materia de informaci贸n econ贸mica como Dow Jones, Bloomberg LP, Market News International (de Londres) y Thomson Reuters Corp. Verdaderamente, el modo y sistemas de transmisi贸n de datos tienen implicaciones para el dise帽o y la regulaci贸n de los mercados, y sobre la competencia. Entre otras razones porque聽los ingresos derivados de la gestion y transmisi贸n de datos son una fuente importante de ingresos para los intermediarios como los mencionados, y tambien para las propias entidades rectoras de los mercados, ademas de su impacto sobre la formacion de precios.

Las consecuencias reales sobre el nuevo mecanismo de acceso a informaci贸n聽 de precios de oferta y demanda, con todo, estan por ver.

Tambien:

We thank the European and Comparative Law Institute, Oxford University, for the support and materials made available to us. August 2018

Texto redactado con el apoyo del Programa Erasmus +

Dark Pools: 驴M谩s control sobre la formaci贸n de precios en los Internalizadores Sistem谩ticos? (Propuesta de AEVM)

La Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) public贸 el 26 de marzo de 2018 su聽informe final聽sobre las enmiendas propuestas al Reglamento Delegado (UE) 2017/587 (RTS 1- MIFIR) de la Comisi贸n. Propone, principalmente, cierto incremento en la regulaci贸n de precios de las operaciones realizadas fuera de centros de negociaci贸n, en los llamados 芦Internalizadores Sistem谩ticos禄.

 

Detalle del Paso de la Dolorosa, Le贸n. By Ana Isabel Fern谩ndez Rodriguez, CC BY-NC-SA 3.0

Los centros de negociaci贸n (mercados regulados, sistemas multilaterales y sistemas organizados de contrataci贸n) est谩n sometidos a normas de transparencia en los precios de los valores e instrumentos que en ellos se negocian. En cambio los llamados 芦Internalizadores Sistem谩ticos禄 (IS), entidades聽de cr茅dito y de servicios de inversi贸n (bancos, plataformas)聽que ejecutan, al margen de un mercado regulado o de un sistema multilateral, por cuenta propia, las 贸rdenes de clientes sobre acciones admitidas a negociaci贸n en mercados regulados, de forma organizada, frecuente y sistem谩tica, estando tambi茅n regulados gozan, hasta ahora, de menores exigencias, por ejemplo en t茅rminos de transparencia de precios. Los SI han venido operando con opacidad, constituyendo en sentido laxo, mercados paralelos,聽 芦Dark Pools禄.聽

Pese a las reformas Mifir/Mifid 2, se ha alertado sobre el actual r茅gimen de los IS que est谩 atrayendo a un creciente n煤mero de operaciones ( aqui, aqui, aqui, por citar algunos recientes comentarios), debido en buena medida a que disfrutan de margen m谩s amplio en los precios de sus operaciones.

A la espera de la recepci贸n por parte de la Comisi贸n Europea, cabe apuntar a la dificultad de vincular la rapidez en la negociaci贸n (cada vez m谩s apoyada en algoritmos de alta frecuencia) tanto en centros de negociaci贸n como en los SI, con la obtenci贸n de聽 datos en tiempo real de cada uno de los mercados, y de transmitirlos para su integraci贸n; o para, como en este caso, servir de referencia.聽

A nuestro juicio, el n煤cleo de la cuesti贸n no es tanto el comportamiento aleatorio de los SI, que en tanto que entidades tender谩n a maximizar sus beneficios, que deben actuar en favor de sus clientes, y聽 que tienen su funci贸n (por ejemplo, se dice que minimizan el impacto de mercado聽pues -parece que- limitan el acceso a empresas de trading intensivo, y que permiten ahorros en comisiones de las bolsas).

Quiz谩s, lo que verdaderamente est谩 en juego sean聽la propia infraestructura de mercados y聽 los sistemas de聽 transmisi贸n de informaciones en su seno, entre ellos y con sus miembros e inversores (ya act煤en las entidades en nombre propio, en nombre de clientes, por su propia cuenta o por la de clientes).

La situaci贸n actual es que RTS 1 , las normas t茅cnicas de聽 la AEVM incorporadas en el Reglamento Delegado (UE) 2017/587 detallan, entre otros, los requisitos de transparencia de precios reflejados por los SI en virtud del Reglamento de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFIR).聽 El informe del que se da noticia refleja que la AEVM considera necesario aclarar聽el concepto de 芦precios que reflejen las condiciones en el mercado禄聽(art铆culo 10 de RTS1) para evitar que los IS se beneficien de una ventaja competitiva聽sobre los centros de negociaci贸n, al estar estos IS menos expuestos a las variaciones de tama帽o de las cotizaciones (芦tick size禄) que los centros de negociaci贸n.聽 Este informe final ha sido remitido a la Comisi贸n Europea, y constituye una propuesta para modificar la RTS1, y en 煤ltimo t茅rmino el Reglamento Delegado 2017/587.聽(Final Report聽Amendments to Commission Delegated Regulation (EU) 2017/587 (RTS 1))

Actualmente el Art铆culo 10 de RTS 1 especifica (en desarrollo del art 14.3 de Mifir):聽Los precios publicados por un internalizador sistem谩tico reflejar谩n las condiciones imperantes en el mercado cuando est茅n pr贸ximos, en el momento de la publicaci贸n, de cotizaciones correspondientes a tama帽os equivalentes y al mismo instrumento financiero en el mercado m谩s importante en t茅rminos de liquidez, determinado con arreglo al art铆culo 4 para ese instrumento financiero.聽聽La AEVM -ESMA en sus siglas en ingl茅s-, propone modificar el art 10 de RTS 1 estableciendo que los precios publicados por un internalizador sistem谩tico reflejar谩n las condiciones prevalecientes en el Mercado no s贸lo en t茅rminos de liquidez, sino tambi茅n de niveles de precio.聽 Sin embargo, la velocidad y los algoritmos exigen, seguramente, reflexiones m谩s amplias…., que se ir谩n produciendo….

Debe a帽adirse que AEVM propone tambi茅n otras reformas de menor calado al RTS1

Puede consultarse, por su relaci贸n:

 

Formaci贸n de precios de valores. Internalizadores sistem谩ticos. Consulta de AEVM/ESMA

La AEVM propone reformar las reglas de publicaci贸n de cotizaciones por parte de las empresas de inversi贸n que act煤an como internalizadores sistem谩ticos, para evitar comportamientos desleales. El聽alto grado de transparencia exigible en los centros de negociaci贸n debe garantizar que el proceso de formaci贸n de precios聽 no se vea comprometido por la fragmentaci贸n de mercados, afectando a la liquidez y perjudicando a los inversores.La consulta p煤blica est谩 abierta hasta el 28 de enero de 2018.

 

La AEVM ha hecho p煤blico su documento de consulta para la reforma del REGLAMENTO DELEGADO (UE) 2017/587 DE LA COMISI脫N de 14 de julio de 2016 por el que se completa el Reglamento (UE) n.o 600/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, relativo a los mercados de instrumentos financieros (MIFIR), en lo que respecta a las normas t茅cnicas de regulaci贸n relativas a los requisitos de transparencia aplicables a los centros de negociaci贸n y las empresas de servicios de inversi贸n respecto de las acciones, los recibos de depositario, los fondos cotizados, los certificados y otros instrumentos financieros similares y a las obligaciones de realizaci贸n de las operaciones respecto de ciertas acciones en un centro de negociaci贸n o por un internalizador sistem谩tico (SI).

Entre Barakaldo y Portugalete

El n煤cleo de la consulta (y de la reforma que se propone) se basa en la necesidad de garantizar plena transparencia en la formaci贸n de precios en la UE.聽聽Nos referimos en concreto en la primera de las cuestiones a debate, que tiene que ver con las diferencias en los precios de cotizaciones de valores, recibos de depositario y fondos cotizados, publicadas en los mercados regulados frente a las publicadas en los llamados Internalizadores Sistem谩ticos (SI).聽

Son internalizadores sistem谩ticos aquellas empresas de servicios de Inversi贸n y entidades de cr茅dito que de forma organizada, frecuente y sustancial negocian por cuenta propia al ejecutar 贸rdenes de clientes al margen de la negociaci贸n realizada en los centros de negociaci贸n.聽La categorizaci贸n obligatoria de una ESI como internalizador sistem谩tico se rige por criterios cuantitativos, que tienen en cuenta el volumen y la frecuencia de las operaciones OTC por cuenta propia llevadas a cabo. Adem谩s, la ESI puede optar voluntariamente por someterse al r茅gimen de internalizaci贸n sistem谩tica.

MiFID II-MiFIR ampliaron el r茅gimen de transparencia aplicable a los internalizadores sistem谩ticos, de modo que 茅stos deben notificar esta forma de operar a la autoridad competente y han de hacer p煤blicas cotizaciones en firme no solo respecto de acciones, sino tambi茅n respecto de otros instrumentos financieros para los que sean internalizadores sistem谩ticos y exista un mercado l铆quido.

Cabe recordar que los art铆culos 14 y 15 de MIFIR establecen la obligaci贸n de los internalizadores sistem谩ticos de hacer p煤blicas las cotizaciones en firme en instrumentos sobre valores, de modo que para los instrumentos l铆quidos, la publicaci贸n se haga de forma regular y continua, y para los instrumentos il铆quidos se revelen las cotizaciones a sus clientes previa solicitud. Concretamente, seg煤n el art铆culo 14 (3) de MIFIR, los requisitos de las cotizaciones publicadas por los SI, entre otros, han de reflejar las condiciones prevalecientes en el mercado para ese instrumento. 聽Tal disposici贸n se encuentra desarrollada en el art铆culo 10 del Reglamento Delegado sobre cuya modificaci贸n se consulta y que refleja (o deber铆a reflejar la RTS 1 de ESMA ), conforme 聽聽a la cual 鈥淟os precios publicados por un internalizador sistem谩tico reflejar谩n las condiciones prevalecientes en el mercado cuando est茅n cerca del precio, en el momento de la publicaci贸n, a las cotizaciones de tama帽os equivalentes para el mismo instrumento financiero en el mercado m谩s relevante en t茅rminos de liquidez para ese instrumento financiero 芦.聽Con la publicaci贸n del documento de consulta AEVM est谩 proponiendo completar el art铆culo citado con la menci贸n 鈥and where the price levels could be traded on a trading venue at the time of publication鈥.聽 La aprobaci贸n de la reforma implicar铆a que la publicaci贸n de cotizaciones por parte de los SI deber铆a reflejar m谩s precisamente las variaciones en precios, de un modo similar a lo que ya es obligatorio en los mercados regulados, es decir la cotizaci贸n en el instante.

Frente a la actual redacci贸n de la RTS 1 y tambi茅n del Reglamento Delegado, 聽聽existe un debate en torno a si las cotizaciones de internalizadores sistem谩ticos pueden verdaderamente reflejar adecuadamente las condiciones reinantes en el mercado cuando esas cotizaciones no reproducen los incrementos de precios m铆nimos (‘ticks’), a diferencia de lo que si ocurre en los mercados regulados.聽La cuesti贸n resulta especialmente relevante respecto de las acciones sujetas a la obligaci贸n de negociaci贸n, en virtud del art铆culo 23 de MIFIR, 聽s贸lo en mercados regulados, SMN, SI y centros de negociaci贸n de terceros pa铆ses equivalentes, puesto que la mayor flexibilidad permitida actualmente a los SI pudiera suponer para 茅stos una ventaja competitiva como centros de negociaci贸n y tener como resultado que grandes vol煤menes de 贸rdenes que se negocian en los mercados regulados pasen a ser ejecutados en SI ( OTC).

Puente Romano. By Ricardo Castellanos Blanco

En efecto, la flexibilidad adicional proporcionada a los SI y la posibilidad de utilizar incrementos de precios m谩s peque帽os en comparaci贸n con los incrementos de precios disponibles en los centros de negociaci贸n podr铆an permitirles ofrecer cotizaciones con precios marginalmente mejorados, m谩s atractivos pero menos precisos.聽聽Tal resultado parece probable en el entorno impulsado por la tecnolog铆a actual donde el flujo de pedidos se redirige autom谩ticamente a las 贸rdenes con mejor cotizaci贸n, en particular como resultado del uso creciente de enrutadores inteligentes, y en cumplimiento de las 贸rdenes de mejor ejecuci贸n. Argumenta la AEMV en su justificaci贸n de la consulta y eventual reforma, que en 煤ltimo t茅rmino no se beneficia necesariamente a los inversores finales pues, si bien la situaci贸n actual puede tener como resultado unos precios marginalmente mejores, al mismo tiempo se socaba la liquidez disponible, la valoraci贸n de los instrumentos y la fijaci贸n eficiente de los precios de los instrumentos negociados.

Recordemos que el r茅gimen de tama帽o m铆nimo de las 贸rdenes 鈥渢ick鈥 se introdujo en el art铆culo 49 de MiFID II para armonizar los incrementos de precios en los centros de negociaci贸n europeos, evitar que los tama帽os m铆nimos se utilizasen con fines contrarios a la competencia entre centros y para evitar la 鈥race to the bottom鈥, que se hab铆a observado despu茅s de la introducci贸n de MiFID I (con 贸rdenes cada vez m谩s peque帽as para ganar cuota de mercado, por parte de algunos intermediarios). Tales tama帽os granulares ten铆an un efecto muy perjudicial sobre la profundidad del mercado y sobre la calidad de la liquidez (que se dispersaba). Aquella situaci贸n ya hab铆a obligado a los centros de negociaci贸n europeos a acordar voluntariamente tablas de tama帽o comunes, incluso antes de la aprobaci贸n de MIFID 2. En ese contexto, la flexibilidad reconocida a los SI parecer铆a contradictoria con el objetivo general MiFID II, y podr铆a producir movimientos hacia los SI y en particular a entidades que operan OTC actuando como SI聽Abundando en la cuesti贸n.

La AEVM se帽ala que su razonamiento para fundamentar la reforma se ve respaldado por el considerando 18 de MiFIR聽 芦A fin de garantizar que las operaciones extraburs谩tiles no comprometan la eficiencia de la formaci贸n de precios ni la transparencia y equidad de los distintos modos de negociaci贸n, deben aplicarse requisitos de transparencia prenegociaci贸n adecuados a las empresas de servicios de inversi贸n que negocien por cuenta propia instrumentos financieros extraburs谩tiles, en la medida en que lo hagan en su calidad de internalizadores sistem谩ticos en relaci贸n con acciones, certificados de dep贸sito, fondos cotizados, certificados u otros instrumentos financieros similares para los que existe un mercado l铆quido, bonos y obligaciones, titulizaciones, derechos de emisi贸n y derivados negociados en un centro de negociaci贸n y para los que exista un mercado l铆quido.禄

Por estos motivos, la AEVM desea proponer una enmienda al RTS 1 para aclarar que, para los instrumentos聽 sujetos al r茅gimen de tama帽o m铆nimo del RTS 11 (REGLAMENTO DELEGADO (UE) 2017/588 DE LA COMISI脫N de 14 de julio de 2016 por el que se completa la Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo que respecta a las normas t茅cnicas de regulaci贸n relativas al r茅gimen de variaci贸n m铆nima de cotizaci贸n aplicable a las acciones, los recibos de depositario y los fondos cotizados), las cotizaciones publicadas en los SI,聽 s贸lo reproducen las condiciones del mercado,聽 si reproducen los incrementos de precios aplicables a los centros de negociaci贸n de la UE con los mismos instrumentos

 

Cabe a帽adir que otras modificaciones insertas en la consulta de la que se da noticia en esta entradilla afectan al modo en el que las Reglas T茅cnicas de AEVM fueron informadas al Reglamento Delegado de la Comisi贸n.

Contratos de liquidez. Circular 1/2017, CNMV

El Consejo de la CNMV aprueba la Circular 1/2017 sobre acuerdos de liquidez. La nueva Circular establece normas de funcionamiento para emisores, dise帽adas para promover el funcionamiento ordenado del mercado en el marco del聽Reglamento (UE) 596/2014 de聽聽Abuso de Mercado (MAR)

 

Banco, San Antonio.

Como es conocido, MAR proh铆be la manipulaci贸n y el intento de manipulaci贸n de mercado, 聽reconoce 芦pr谩cticas de mercado aceptadas禄 y excepciones en las que se permiten actuaciones que estar铆an prohibidas con car谩cter general. La excepcionalidad se basa en la existencia de un inter茅s leg铆timo digno de protecci贸n, y es en base al mismo que se fijan condiciones para permitirlas siempre que cumplan las pautas establecidas por el regulador. 聽La Circular de la que se da noticia sustituye y revoca la Circular 3/2007 e introduce nuevos mecanismos coherentes con MAR, en relaci贸n con los llamados 芦Contratos de Liquidez禄

Establece que las 聽sociedades cuyas acciones se encuentran admitidas en negociaci贸n en un mercado regulado (y ahora tambi茅n en sistemas multilaterales de negociaci贸n) pueden suscribir, como beneficiarias, contratos con entidades financieras o con intermediarios聽 que a partir de ahora deben ser necesariamente miembros del mercado o sistema multilateral, para a favorecer la liquidez de las transacciones y la regularidad de la cotizaci贸n de sus acciones. A tales efectos los 芦creadores de mercado禄 intermediarios y el propio emisor deben actuar dentro de los l铆mites establecidos en la autorizaci贸n otorgada por la Junta General de Accionistas para la adquisici贸n de acciones propias.

La Circular聽聽regula las condiciones para la inserci贸n o modificaci贸n (en precio o en volumen) de ordenes durante los periodos de negociaci贸n; as铆 como las condiciones para la realizaci贸n de operaciones en el mercado de bloques (s贸lo se permitir谩 si la ejecuci贸n es solicitada por un tercero, distinto del emisor de las acciones y del intermediario que act煤e en su nombre); y define condiciones especiales para las acciones que se negocian mediante fixing. Establece聽tambi茅n los umbrales de volumen del nivel de liquidez de las acciones (conforme a los criterios de MiFID 2), que son objeto del Contrato de liquidez (15% para aquellos con mayores niveles de liquidez, y 25% para el resto) y los niveles m谩ximos de recursos que conforme a MIFID 2 pueden asignarse al Contrato de Liquidez, en relaci贸n con el nivel de liquidez de las acciones. Y, 聽determina circunstancias en las que corresponde la suspensi贸n de los Contratos de Liquidez

 

芦Circuit breakers禄 Seguridad en los centros de negociaci贸n (y HFT). Directrices ESMA. MIFID2

La Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) ha publicado聽el 7.04.2017 su聽informe sobre las Directrices relativas a la calibraci贸n d
e los interruptores autom谩ticos 芦circuit breakers禄 y la parada en la negociaci贸n en virtud de聽MIFID2.

 

Periquito. Palencia

Se dirigen a los centros de negociaci贸n que permiten o permiten la negociaci贸n algor铆tmica en sus sistemas y a las autoridades nacionales competentes (ANC) con el fin de garantizar la aplicaci贸n coherente de la MiFID II. Las ANC a las que se aplican las presentes Directrices deben notificar a la AEVM/ESMA si cumplen o se proponen cumplir las Directrices en un plazo de dos meses a partir de la fecha de publicaci贸n por la AEVM de las Directrices en todas las lenguas oficiales de la UE. Corresponde su lectura conjuntamente con el documento de consulta cerrado el 6 .12.2016 (聽ESMA/2016/1440.)聽

Cabe recordar que el apartado 5 del art铆culo 48 de la Directiva 2014/65 / UE (MiFID2) dispone que los Estados miembros 聽exigir谩n a los mercados regulados poder detener聽temporalmente o restringir el comercio si se produce alg煤n movimiento de precios en un instrumento financiero en dicho mercado e incluso, en caso excepcionales, poder cancelar, modificar o corregir cualquier transacci贸n.

Las Directrices aqu铆 aludidas

Lari帽o, behind the pinetrees- By epc
  • proporcionan detalles sobre los par谩metros que los centros de negociaci贸n deben tener en cuenta para la programaci贸n de sus interruptores autom谩ticos
  • aluden como 芦circuit breakers禄 no s贸lo los instrumentos que tienen como efecto paradas de negociaci贸n, sino tambi茅n los margenes de precios en las 贸rdenes
  • indican que los centros de negociaci贸n deber铆an hacer p煤blica de inmediato la activaci贸n de la interrupci贸n de la negociaci贸n, el tipo de suspensi贸n, la fase de negociaci贸n en la que se inici贸, la pr贸rroga eventual y el fin de la suspensi贸n.

HFT en CAC40 analizado por Autorit茅 des March茅s Financiers de Francia

Plaza S Marcelo, Le贸n. By R Castellanos Blanco

El HFT, o negociaci贸n en los mercados mediante algoritmos y tecnolog铆a automatizada se est谩 extendiendo en todo el mundo. Los reguladores y supervisores , atentos a su comportamiento realizan estudios de referencia sobre algunos aspectos de la negociaci贸n en bolsas de estos operadores. 聽Se da noticia de la publicaci贸n el 26. enero. 2017 por parte de la Autorit茅 des March茅s Financiers (AMF) 聽de un detallado an谩lisis de la actividad de operadores de mercado que operan con tecnolog铆a high-frequency trading (HFT) en el CAC 40, entre noviembre de 2015 y julio de 2016 , 聽con especial atenci贸n en su presencia聽 y efectos sobre liquidez en el Mercado, as铆 como su comportamiento en momentos de volatilidad:聽Study of the behaviour of high-frequency traders on Euronext Paris.聽Entre las conclusiones

  • HFT contribuyen a la liquidez en condiciones normales de Mercado
  • En periodos de liquidez consumen m谩s liquidez de la que proveen
  • En situaciones de estress de mercado, y ante noticias que impactan en los precios, se identifica creciente presencia de los HFT

 

M谩s sobre HFT en DerMerUle

Sobre volatilidad y HFT (Brogaard)

Protecci贸n de inversores. Supervis贸n de la 芦mejor ejecuci贸n禄 de 贸rdenes en los mercados

Se hizo p煤blica el 11 de enero de 2017 el informe de revisi贸n聽ESMA42-1643088512-2962 FOLLOW-UP REPORT TO THE PEER REVIEW ON BEST EXECUTION, de ESMA, la Autoridad Europea de Mercados y Valores

Plaza San Mart铆n de Le贸n, -navide帽a-. By R Castellanos B

Difusi贸n (no discriminatoria) de informaci贸n por los mercados. HFT. 2nd Circuit Court of Appeals.

El Segundo Circuito de la Court of Appeals en Manhattan ha dado la raz贸n al NY Stock Exchange, el Nasdaq Stock Market, el BATS Exchange, el Chicago Board Options y otros mercados al afirmar que la transparencia y difusi贸n de informaci贸n en los mercados es competencia de la SEC y otros reguladores; y en ausencia de l铆neas normativas claras no corresponde a los Tribunales abordar tales cuestiones.

wallstreet

En Lanier v. BATS Exchange Inc et al, 2nd U.S. Circuit Court of Appeals, Nos. 15-1683, 15-1693, 15-1700, los hechos subyacentes, podr铆an resumirse as铆: Un inversor del estado de Alabama, EEUU, encabezaba tres acciones de clase contra mercados estadounidenses por permitir a los HST recibir, a cambio del pago de una prima recibir informaci贸n relevante 1,499 microsegundos antes que el resto. Se trataba en el fondo de alegaciones en l铆nea con lo descrito en el best seller Flash Boys de Michael Lewis que le铆mos este verano en espa帽ol. 聽Este inversor, l铆der de otros demandantes en la acci贸n de grupo, reclamaba igualdad en el acceso a la informaci贸n, y se quejaba de que algunos operadores tuviesen la oportunidad de acceder antes que el resto a la misma, deduciendo de todo lo anterior un incumplimiento contractual de los mercados con sus inversores, en virtud del cual reclamaba ante los tribunales.

En cuento al derecho aplicable, en este caso la Court of Appeals subray贸 que los mercados deben cumplir las normas y reglamentos de la SEC en relaci贸n con la distribuci贸n de informaci贸n relacionada con la cotizaci贸n y transacciones de valores. El Reglamento SEC NMS de 2005 en vigor para valorar el caso establece, inter alia, que los mercados (NMS) deben depositar con la SEC un plan de distribuci贸n de informaci贸n, que no sea 芦irracionalmente discriminatorio禄 聽y 茅ste ha de recibir la aprobaci贸n de la SEC. Cada mercado NMS designa un procesador que recopila datos de cada participante en el mercado, consolida estos datos, calcula la mejor oferta y facilita actualizaciones sobre cada valor que a continuaci贸n disemina mediante un feed autom谩tico de suscripci贸n. Los suscriptores obtienen informaci贸n del procesador, mediante contratos de suscripci贸n a la informaci贸n, con referencia a las reglas SEC, la S.A. y el plan de comunicaci贸n del NMS. Adem谩s, los mercados pueden distribuir datos de modo independiente del proceso descrito, siempre que contin煤en facilitando datos al procesador de conformidad con el Plan aprobado. En la Regla 603, dentro de la regulaci贸n de NMS, la SEC espec铆ficamente reconoci贸 que no exige que la recepci贸n de datos por parte de los usuarios finales est茅 sincronizada. Al contrario, lo que la Regla 603 SEC proh铆be es la transmisi贸n de datos a usuarios antes de transmitirla al procesador.

 

 

Si en primera instancia el Tribunal se hab铆a declarado incompetenIMG_20150104_121116829[1]te por falta de jurisdicci贸n, en apelaci贸n el Tribunal considera que no se ha llevado ante 茅l un incumplimiento contractual (como pretenden los demandantes), sino una forma de interpretar la regulaci贸n y (declar谩ndose en desacuerdo con la interpretaci贸n que los demandantes hacer de las normas SEC para los mercados) rechaza que la informaci贸n del mismo mercado sea la 煤nica disponible para los inversores, y 聽sobre todo, considera que la cuesti贸n no deber铆a haberse formulado como incumplimiento contractual con los inversores por parte de los centros de negociaci贸n y mercados; sino que tendr铆a que haberse planteado ante la SEC para que, tas las oportunas investigaciones, el supervisor hubiese dictaminado administrativamente sobre el alcance y la interpretaci贸n de sus normas y sobre la coherencia entre el comportamiento de los mercados con tales regulaciones. La Court of Appeals, por tanto, rechaza las demandas.

M谩s:聽Business insider;聽Reuters;聽Wolters Kluver;聽Y Yadav, UCLA Law review (on HST)