Formaci贸n de precios de valores. Internalizadores sistem谩ticos. Consulta de AEVM/ESMA

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La AEVM propone reformar las reglas de publicaci贸n de cotizaciones por parte de las empresas de inversi贸n que act煤an como internalizadores sistem谩ticos, para evitar comportamientos desleales. El聽alto grado de transparencia exigible en los centros de negociaci贸n debe garantizar que el proceso de formaci贸n de precios聽 no se vea comprometido por la fragmentaci贸n de mercados, afectando a la liquidez y perjudicando a los inversores.La consulta p煤blica est谩 abierta hasta el 28 de enero de 2018.

 

La AEVM ha hecho p煤blico su documento de consulta para la reforma del REGLAMENTO DELEGADO (UE) 2017/587 DE LA COMISI脫N de 14 de julio de 2016 por el que se completa el Reglamento (UE) n.o 600/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, relativo a los mercados de instrumentos financieros (MIFIR), en lo que respecta a las normas t茅cnicas de regulaci贸n relativas a los requisitos de transparencia aplicables a los centros de negociaci贸n y las empresas de servicios de inversi贸n respecto de las acciones, los recibos de depositario, los fondos cotizados, los certificados y otros instrumentos financieros similares y a las obligaciones de realizaci贸n de las operaciones respecto de ciertas acciones en un centro de negociaci贸n o por un internalizador sistem谩tico (SI).

Entre Barakaldo y Portugalete

El n煤cleo de la consulta (y de la reforma que se propone) se basa en la necesidad de garantizar plena transparencia en la formaci贸n de precios en la UE.聽聽Nos referimos en concreto en la primera de las cuestiones a debate, que tiene que ver con las diferencias en los precios de cotizaciones de valores, recibos de depositario y fondos cotizados, publicadas en los mercados regulados frente a las publicadas en los llamados Internalizadores Sistem谩ticos (SI).聽

Son internalizadores sistem谩ticos aquellas empresas de servicios de Inversi贸n y entidades de cr茅dito que de forma organizada, frecuente y sustancial negocian por cuenta propia al ejecutar 贸rdenes de clientes al margen de la negociaci贸n realizada en los centros de negociaci贸n.聽La categorizaci贸n obligatoria de una ESI como internalizador sistem谩tico se rige por criterios cuantitativos, que tienen en cuenta el volumen y la frecuencia de las operaciones OTC por cuenta propia llevadas a cabo. Adem谩s, la ESI puede optar voluntariamente por someterse al r茅gimen de internalizaci贸n sistem谩tica.

MiFID II-MiFIR ampliaron el r茅gimen de transparencia aplicable a los internalizadores sistem谩ticos, de modo que 茅stos deben notificar esta forma de operar a la autoridad competente y han de hacer p煤blicas cotizaciones en firme no solo respecto de acciones, sino tambi茅n respecto de otros instrumentos financieros para los que sean internalizadores sistem谩ticos y exista un mercado l铆quido.

Cabe recordar que los art铆culos 14 y 15 de MIFIR establecen la obligaci贸n de los internalizadores sistem谩ticos de hacer p煤blicas las cotizaciones en firme en instrumentos sobre valores, de modo que para los instrumentos l铆quidos, la publicaci贸n se haga de forma regular y continua, y para los instrumentos il铆quidos se revelen las cotizaciones a sus clientes previa solicitud. Concretamente, seg煤n el art铆culo 14 (3) de MIFIR, los requisitos de las cotizaciones publicadas por los SI, entre otros, han de reflejar las condiciones prevalecientes en el mercado para ese instrumento. 聽Tal disposici贸n se encuentra desarrollada en el art铆culo 10 del Reglamento Delegado sobre cuya modificaci贸n se consulta y que refleja (o deber铆a reflejar la RTS 1 de ESMA ), conforme 聽聽a la cual 鈥淟os precios publicados por un internalizador sistem谩tico reflejar谩n las condiciones prevalecientes en el mercado cuando est茅n cerca del precio, en el momento de la publicaci贸n, a las cotizaciones de tama帽os equivalentes para el mismo instrumento financiero en el mercado m谩s relevante en t茅rminos de liquidez para ese instrumento financiero 芦.聽Con la publicaci贸n del documento de consulta AEVM est谩 proponiendo completar el art铆culo citado con la menci贸n 鈥and where the price levels could be traded on a trading venue at the time of publication鈥.聽 La aprobaci贸n de la reforma implicar铆a que la publicaci贸n de cotizaciones por parte de los SI deber铆a reflejar m谩s precisamente las variaciones en precios, de un modo similar a lo que ya es obligatorio en los mercados regulados, es decir la cotizaci贸n en el instante.

Frente a la actual redacci贸n de la RTS 1 y tambi茅n del Reglamento Delegado, 聽聽existe un debate en torno a si las cotizaciones de internalizadores sistem谩ticos pueden verdaderamente reflejar adecuadamente las condiciones reinantes en el mercado cuando esas cotizaciones no reproducen los incrementos de precios m铆nimos (‘ticks’), a diferencia de lo que si ocurre en los mercados regulados.聽La cuesti贸n resulta especialmente relevante respecto de las acciones sujetas a la obligaci贸n de negociaci贸n, en virtud del art铆culo 23 de MIFIR, 聽s贸lo en mercados regulados, SMN, SI y centros de negociaci贸n de terceros pa铆ses equivalentes, puesto que la mayor flexibilidad permitida actualmente a los SI pudiera suponer para 茅stos una ventaja competitiva como centros de negociaci贸n y tener como resultado que grandes vol煤menes de 贸rdenes que se negocian en los mercados regulados pasen a ser ejecutados en SI ( OTC).

Puente Romano. By Ricardo Castellanos Blanco

En efecto, la flexibilidad adicional proporcionada a los SI y la posibilidad de utilizar incrementos de precios m谩s peque帽os en comparaci贸n con los incrementos de precios disponibles en los centros de negociaci贸n podr铆an permitirles ofrecer cotizaciones con precios marginalmente mejorados, m谩s atractivos pero menos precisos.聽聽Tal resultado parece probable en el entorno impulsado por la tecnolog铆a actual donde el flujo de pedidos se redirige autom谩ticamente a las 贸rdenes con mejor cotizaci贸n, en particular como resultado del uso creciente de enrutadores inteligentes, y en cumplimiento de las 贸rdenes de mejor ejecuci贸n. Argumenta la AEMV en su justificaci贸n de la consulta y eventual reforma, que en 煤ltimo t茅rmino no se beneficia necesariamente a los inversores finales pues, si bien la situaci贸n actual puede tener como resultado unos precios marginalmente mejores, al mismo tiempo se socaba la liquidez disponible, la valoraci贸n de los instrumentos y la fijaci贸n eficiente de los precios de los instrumentos negociados.

Recordemos que el r茅gimen de tama帽o m铆nimo de las 贸rdenes 鈥渢ick鈥 se introdujo en el art铆culo 49 de MiFID II para armonizar los incrementos de precios en los centros de negociaci贸n europeos, evitar que los tama帽os m铆nimos se utilizasen con fines contrarios a la competencia entre centros y para evitar la 鈥race to the bottom鈥, que se hab铆a observado despu茅s de la introducci贸n de MiFID I (con 贸rdenes cada vez m谩s peque帽as para ganar cuota de mercado, por parte de algunos intermediarios). Tales tama帽os granulares ten铆an un efecto muy perjudicial sobre la profundidad del mercado y sobre la calidad de la liquidez (que se dispersaba). Aquella situaci贸n ya hab铆a obligado a los centros de negociaci贸n europeos a acordar voluntariamente tablas de tama帽o comunes, incluso antes de la aprobaci贸n de MIFID 2. En ese contexto, la flexibilidad reconocida a los SI parecer铆a contradictoria con el objetivo general MiFID II, y podr铆a producir movimientos hacia los SI y en particular a entidades que operan OTC actuando como SI聽Abundando en la cuesti贸n.

La AEVM se帽ala que su razonamiento para fundamentar la reforma se ve respaldado por el considerando 18 de MiFIR聽 芦A fin de garantizar que las operaciones extraburs谩tiles no comprometan la eficiencia de la formaci贸n de precios ni la transparencia y equidad de los distintos modos de negociaci贸n, deben aplicarse requisitos de transparencia prenegociaci贸n adecuados a las empresas de servicios de inversi贸n que negocien por cuenta propia instrumentos financieros extraburs谩tiles, en la medida en que lo hagan en su calidad de internalizadores sistem谩ticos en relaci贸n con acciones, certificados de dep贸sito, fondos cotizados, certificados u otros instrumentos financieros similares para los que existe un mercado l铆quido, bonos y obligaciones, titulizaciones, derechos de emisi贸n y derivados negociados en un centro de negociaci贸n y para los que exista un mercado l铆quido.禄

Por estos motivos, la AEVM desea proponer una enmienda al RTS 1 para aclarar que, para los instrumentos聽 sujetos al r茅gimen de tama帽o m铆nimo del RTS 11 (REGLAMENTO DELEGADO (UE) 2017/588 DE LA COMISI脫N de 14 de julio de 2016 por el que se completa la Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo que respecta a las normas t茅cnicas de regulaci贸n relativas al r茅gimen de variaci贸n m铆nima de cotizaci贸n aplicable a las acciones, los recibos de depositario y los fondos cotizados), las cotizaciones publicadas en los SI,聽 s贸lo reproducen las condiciones del mercado,聽 si reproducen los incrementos de precios aplicables a los centros de negociaci贸n de la UE con los mismos instrumentos

 

Cabe a帽adir que otras modificaciones insertas en la consulta de la que se da noticia en esta entradilla afectan al modo en el que las Reglas T茅cnicas de AEVM fueron informadas al Reglamento Delegado de la Comisi贸n.

Publicado por

Elena F P茅rez Carrillo

Doctora en Derecho. Profesora de Derecho Mercantil Universidad de Le贸n