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Actualizando – a propósito de la ciberseguridad en mercados de valores. EEUU

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Con motivo de una intervención , estos días, en el I Encuentro INCIBE de Académicos  en materia de Ciberseguridad y Derecho, se retoma y actualiza una antigua entrada de agosto de 2017

Decíamos que en EEUU la Regulation Systems Compliance and Integrity , RSCI un reglamento que había sido aprobado por la Securities and Exchange Commission, SEC, en 2014. El objetivo principal del RSCI es lograr un funcionamiento seguro de los sistemas tecnológicos de los  «participantes clave del mercado». La RSCI fue objeto de atención mediática y constituyó una respuesta a los incidentes y fallos en la seguridad y funcionamiento de sistemas informáticos que habían sido comunicados, o que se habían hecho evidentes. De modo muy particular responde a los que condujeron al llamado flash «crash» de 6 de mayo de 2010. 

La SEC ya -antes de 2015- contaba con una línea de política estratégica de seguridad basada en principios voluntarios (Política de Revisión de la Automatización, ARP) , que incluía inspecciones de vigilancia tecnológica. Además, la Government Accountability Office había recomendado introducir normas obligatorias, así como mayores controles y supervisión de los sistemas informáticos con incidencia en la actividad de los mercados. La RSCI avanza en esa línea:

    • Los sistemas de cumplimiento y de integridad a los que refiere a RSCI consisten en mecanismos informáticos y procedimientos pautados que se utilizan en procesos digitales desarrollados en los centros de negociación y en su entorno. Se despliegan sobre la negociación, la liquidación, el enrutamiento de ordenes, los datos operativos y de supervisión de mercado, entre otros.
    • La RSCI impone que las entidades aprueben políticas y pongan en marcha procedimientos escritos para proteger su capacidad operativa (incluyendo pruebas regulares para identificar fallos y amenazas). Deben garantizar que cuentan con «niveles de capacidad, integridad, resiliencia, disponibilidad y seguridad adecuados para mantener su capacidad operativa, y para interactuar en mercados ordenados”. Se les impone, además, estrictas obligaciones de notificación al supervisor de mercados (SEC), y de difusión de información entre sus propios administradores y altos ejecutivos, y entre  los miembros o partes que se relacionen con la entidad, además de deberes de registro de los incidentes y de las medidas de cumplimento.
    • El vigente Reglamento exige a las entidades sujetas, entre otras cosas: disponer de políticas y procedimientos exhaustivos diseñados razonablemente para garantizar que sus sistemas tengan los niveles de capacidad, integridad, resistencia, disponibilidad y seguridad adecuados para mantener la capacidad operativa y promover el mantenimiento de unos mercados justos y ordenados; adoptar las medidas correctivas apropiadas en respuesta a los problemas de los sistemas; proporcionar notificaciones e informes a la Comisión diseñados para facilitar la supervisión de la tecnología del mercado de valores; difundir información sobre los problemas de los sistemas a las partes afectadas; realizar una revisión anual de las políticas y procedimientos de las entidades sujetas. Estas entidades también tendrán que realizar pruebas coordinadas de continuidad de la actividad y pruebas de recuperación en caso de catástrofe (BC/DR), sobre ambas tendrán que crear, mantener y conservar registros.
    • En relación con los marcos tecnológicos, como no existían referencias tecnológicas totalmente fiables se presume que son seguras las disposiciones que se vayan aprobando para el sector financiero por el gobierno de los Estados Unidos u otra «organización ampliamente reconocida”

Paraninfo Gordón Ordás. Universidad de León

Actualmente el RSCI entrado en un proceso de reforma: En 2023 la SEC propuso modificaciones al RSCI de la Securities Exchange Act de 1934 («Exchange Act»),  cuyo resumen puede consultarse aquí

Las modificaciones propuestas ampliarían la definición de «entidad sujeta» para incluir una gama más amplia de participantes en las infraestructura del mercado de valores de Estados Unidos, y actualizarían ciertas disposiciones del RSCI para tener en cuenta la evolución del panorama tecnológico de los mercados:

      • La ampliación propuesta añadiría las siguientes entidades: los depositarios de datos de permutas financieras basadas en valores («SBSDR», por sus siglas en inglés) registrados; los intermediarios registrados que superen un umbral de activos o de actividad de operaciones; y las agencias de compensación adicionales exentas de registro. Los agentes de bolsa registrados ante la Comisión en virtud de la Sección 15(b) que superen un umbral de activos totales o un umbral de actividad de transacción en acciones NMS, opciones cotizadas en bolsa, valores del Tesoro de EE.UU. o valores de la Agencia; y – Todas las agencias de compensación exentas de registro.
      • Además, las actualizaciones propuestas modificarían las disposiciones del Reglamento en relación con : (i) la clasificación de sistemas y la gestión del ciclo de vida; (ii) la gestión de terceros/proveedores; (iii) la ciberseguridad; (iv) la revisión de la SCI; (v) el papel de las normas industriales actuales; y (vi) el mantenimiento de registros y asuntos relacionados.  Sin olvidar que la Comisión ha solicitado comentarios al público sobre si otras entidades, como los intermediarios que utilizan sistemas electrónicos o automatizados para la negociación de valores de deuda corporativa o valores municipales, deben estar sujetos al Reglamento.
      • Otras obligaciones que se imponen , de aprobarse la propuesta de reforma, obligan a especificar que las políticas y procedimientos requeridos de una entidad sujeta incluyen: o bien un programa de inventario, clasificación y gestión del ciclo de vida de los sistemas SCI y los sistemas SCI indirectos; o bien un programa para gestionar y supervisar a terceros proveedores, incluidos los proveedores de servicios en la nube, que proporcionen o soporten sistemas SCI o SCI indirectos. También, como se indicó antes, que cuenten con Planes de resistencia y recuperación (BC/DR) y que éstos prevean la respuesta para supuestos en los que la indisponibilidad de cualquier proveedor externo sin el cual habría un impacto material en los sistemas SCI críticos; o un programa para evitar el acceso no autorizado a los sistemas SCI y a la información en ellos contenida.

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Ciberseguridad en mercados de valores (I). Cooperación internacional y flexibilidad

Ciberseguridad en mercados de valores (II). Informe Consejo IOSCO 2016

Investigación financiada por el proyecto nacional PID2021-127527OB-I00, Proyectos de Generación de Conocimiento 2021, Modalidades: Investigación No Orientada e Investigación Orientada

Información bursátil y cinta consolidada en los mercados de capitales de la UE ¿qué modelo?¿qué intereses están en juego? ¿es una aspiración viable?

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Esta entrada se relaciona con la aspiración de la Comisión Europea de facilitar la consolidación de datos  en los mercados de capitales de la UE

  • La acción 14 , relacionada con el  objetivo n.º 3 del Plan de Acción de la Unión de los Mercados de Capitales (UMC), tiene por objeto establecer una cinta consolidada CC. Sería un instrumento fundamental en la configuración de la UMC. Proporcionaría datos consolidados sobre los precios y el volumen de los valores negociados en la UE. Mejoraría la trasparencia y la competencia entre los centros de negociación
  • La CC se concibió junto con el punto europeo de acceso único para la información de las empresas (PEA), para mejorar la información que se da a los inversores a nivel de toda Europa.

Tras abundantes debates, la Comisión se comprometió en 2020 a presentar una propuesta legislativa para apoyar la introducción de una cinta o registro de información consolidada .

  • Los mercados europeos tienen limitaciones estructurales que la MiFID II pretendía abordar, pero que aún no se han resuelto del todo. MiFID II  introdujo la función de una CC para Europa relativa a  la información post-negociación de forma consolidada, independientemente de si las operaciones se ejecutan en un centro de negociación o no. Sin embargo, aún no ha surgido ningún proveedor  que ofrezca el servicio conforme a la definición de la MiFID II, Esto es debido a muchos factores, como son -entre otros- las dificultades estructurales para obtener datos de alta calidad de los centros de ejecución extrabursátiles (OTC) y de los internalizadores sistemáticos (IS) en toda Europa. Esta problemática pone en entredicho la viabilidad comercial de una CC, frente a las soluciones de datos de mercado ya existentes.
  • Dado que no ha surgido ningún proveedor de CC, es probable que la Comisión Europea lo imponga, en el marco de MiFIR -y su reforma-. Recientemente se han sometido a debate público e investigación distintas opciones de CC, entre ellas una en tiempo real previa a la negociación, otra en tiempo casi real posterior a la negociación, otra con un retraso de 15 minutos posterior a la negociación y la que consolida al final del día posterior a la negociación. Hoy existen soluciones diversas -privadas y parciales- para obtener datos, pero sigue siendo difícil obtenerlos en mercados menos transparentes y persiste la dificultad para alcanzar la información en tiempo real.

En junio de 2023, el Consejo Europeo, la Comisión y el Parlamento acordaron establecer una cinta consolidada para la renta variable y los fondos cotizados (ETF) con datos pre-negociación en tiempo real, pero sin atribución de centro y con una sola capa de cotizaciones de compra y venta. Pero , lejos de este modelo tan sencillo, existe un debate más amplio. Por ejemplo, los gestores de activos y algunas empresas de intermediación sugieren una cinta consolidada que incluya cinco niveles de cotizaciones, así como la atribución de centros. Esta idea coincide con los iniciales trabajos de la Comisión, que no se refleja en la propuesta de CC. Pero las bolsas se opusieron durante las negociaciones debido a la preocupación por la pérdida de ingresos.

El primer procedimiento de selección para la PIC de bonos está previsto para finales de 2024. Previamente, la ESMA redactará las normas técnicas para la selección

 

 

Documentos:

Gótico

Identificación y autorización de inversores HFT

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A propósito de la negociación algorítmica de alta frecuencia, HFT

  • Los mecanismos para identificar si se considera que una entidad está aplicando una técnica HFT se identifican en el artículo 19 del Reglamento (UE) 2017/565 de la Comisión: a) al menos dos mensajes por segundo con respecto a cualquier instrumento financiero negociado en un centro de negociación; y b) al menos cuatro mensajes por segundo con respecto a todos los instrumentos financieros negociados en un centro de negociación, parámetros que son completados en ese artículo,  y así, se incluirán en el cálculo los mensajes relativos a instrumentos financieros para los que exista un mercado líquido en los términos del artículo 2, apartado 1, punto 17, del Reglamento (UE) n.o 600/2014 (MIFIR); y también los mensajes introducidos con fines de negociación que cumplan los criterios del artículo 17, apartado 4, de la Directiva 2014/65/UE (MIFID 2). En cambio, se excluirán se excluirán de los cálculos de la  tasa de mensajes intradía en relación con los proveedores de acceso electrónico directo los mensajes que procedan de sus clientes  que accedan usando ese AED (DEA).

Find the Dodo in this window…!

Estos requisitos además se explican en el documento de ESMA (Q&A on Market Structure). Según la respuesta 5 actualizada en abril de 2017, las entidades deben revisar sus actividades de negociación al menos una vez al mes para autoevaluarse. Y, pueden, como miembros o como participante,  pedir a los centros de negociación una estimación del número medio de mensajes por segundo que emitieron, dos semanas después del final de cada mes natural. Con este fin, los centros de negociación sólo deben incluir mensajes generados por algoritmos en el transcurso de la actividad del miembro o participe o cliente, aunque las entidades emisoras son las responsables de garantizar que las estimaciones reflejan con precisión su actividad comercial real (y, en particular, que sólo tiene en cuenta actividad comercial algorítmica propia de la cuenta sobre instrumentos líquidos, excluyendo, en el caso de Proveedores de DEA, mensajes enviados por clientes de DEA utilizando el código de la empresa, acceso esponsorizado). Cuando una empresa realiza actividades de HFT (como se ha descrito anteriormente) y no está autorizada a hacerlo en virtud de la MiFID II, está obligada a solicitar inmediatamente la autorización que se le exige en el marco de la Artículo 2, apartado 1, letra d), inciso iii), de la MiFID II. Y, ademas, como es común para las entidades que negocien algoritmicamente en general, debe notificarlo a la ANC de su Estado miembro de origen y a la ANC o AANNCC de los centros de negociación en los que opera como miembro o como participante.

  • En cuanto a aquellos inversores que acceden a los centros de negociación utilizando el código de un proveedor de acceso directo (DEA- esponsorizado), aclara la respuesta 6, también de abril de 2017, que  si pueden considerarse operadores HFT. Como ya se establece en el considerando 20 del Reglamento (UE) 2017/565 de la Comisión, los usuarios de servicios de acceso directo a centros de negociación, DEA, pueden ser clasificados como HFT si cumplen las condiciones establecidas en el artículo 4, apartado 1, punto 40, de la MiFID II y artículo 19 del Reglamento delegado de la Comisión (UE) 2017/565. Y, para evaluar si un usuario de la DEA cumple los umbrales de mensajes aplicables, los inversores que utilicen acceso directo pueden contactar a su proveedor de acceso, quien está obligado a registrar los datos relativos a los pedidos presentados, incluidas las modificaciones y cancelaciones en virtud del artículo 21, apartado 5, de la RTS 610

Más en detalle:

ESMA retira sus Directrices sobre negociación automatizada por estar la incluidas en el desarrollo reglamentario de MIFID 2

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La Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) anunció el 3 de octubre de 2018 que retiraba sus Directrices de MiFID sobre sistemas y controles en un entorno comercial automatizado para plataformas de negociación, empresas de inversión y autoridades competentes.

 

Estas Directrices habían sido adoptadas por el Consejo de Supervisores, por iniciativa propia, para garantizar la aplicación común, uniforme y coherente de MiFID I y de la Directiva de Abuso de Mercado (MAD) en 2011.  Con  la entrada en vigor de la MiFID II el 3 de enero de 2018, revisó estas Directrices para establecer si  debía modificarlas o derogarlas, basándose en que su contenido  está incorporando con éxito  en MiFID 2 y sus medidas reglamentarias de ejecución en relación con  el ámbito de las Directrices (requisitos de las plataformas que acogen HST, requisitos de personal, control para suspender negociación, volúmenes mínimos de las ordenes, sincronización, registros de operaciones, supervisión y mecanismos para identificar órdenes sospechosas, entre otros .

Ver noticia aquí

Estados Unidos modifica la difusión de datos de los mercados agropecuarios, un intento de reducir el impacto de las negociaciones algorítmicas (HST) sobre esos mercados

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El Ministerio de Agrigultura de Estados Unidos  (USDA) acaba de anunciar la puesta en marcha de mecanismos para proteger los mercados agrícolas frente al acceso a la informacion de los Negociadores de Alta Frecuencia (HFT).

 

Concretamente, el  10 de julio, el USDA anunció un cambio en su anterior política de publicar su Estimación de la Oferta y Demanda Agrícola Mundial (WASDE, por sus siglas en inglés)  con 90 minutos de antelación ante ciertos representantes acreditados de los medios de comunicación y después al público general. Esta circunstancia era susceptible de afectar al buen funcionamiento de los mercados, y en concreto a la competencia, siendo susceptible de generar conductas desleales, y contrarias a la libre competencia.

Margaret’s Ox.

El fundamento del sistema previo, era el que los receptores «privilegiados»  obtenían un acceso anterior para facilitar su labor de  interpretar la información WASDE en beneficio de sus suscriptores. Sin embargo, ha sido objeto de criticas varias; y de  análisis por parte de la Commodity Trading Futures Commission (CFTC). Consecuencia de ello, desde el 1 de agosto, el USDA ha cambiado la forma en que publica sus datos sobre producción agraria y ganadera (producción, es decir oferta, y demanda). En ultimo termino, se trata de evitar que la transmisión de datos mediante cables de alta velocidad a los clientes de determinados intermediarios creen barreras al mercado, frente a aquellos inversores que obtienen sus datos en fuentes distintas, menos veloces. E incluso frente a los productores agropecuarios.

Se trata de una medida importante ya que entre las entidades que venden acceso rapido a los datos del USDA  encontramos a algunos de los « grades » en materia de información económica como Dow Jones, Bloomberg LP, Market News International (de Londres) y Thomson Reuters Corp. Verdaderamente, el modo y sistemas de transmisión de datos tienen implicaciones para el diseño y la regulación de los mercados, y sobre la competencia. Entre otras razones porque los ingresos derivados de la gestion y transmisión de datos son una fuente importante de ingresos para los intermediarios como los mencionados, y tambien para las propias entidades rectoras de los mercados, ademas de su impacto sobre la formacion de precios.

Las consecuencias reales sobre el nuevo mecanismo de acceso a información  de precios de oferta y demanda, con todo, estan por ver.

Tambien:

We thank the European and Comparative Law Institute, Oxford University, for the support and materials made available to us. August 2018

Texto redactado con el apoyo del Programa Erasmus +

Dark Pools: ¿Más control sobre la formación de precios en los Internalizadores Sistemáticos? (Propuesta de AEVM)

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La Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) publicó el 26 de marzo de 2018 su informe final sobre las enmiendas propuestas al Reglamento Delegado (UE) 2017/587 (RTS 1- MIFIR) de la Comisión. Propone, principalmente, cierto incremento en la regulación de precios de las operaciones realizadas fuera de centros de negociación, en los llamados «Internalizadores Sistemáticos».

 

Detalle del Paso de la Dolorosa, León. By Ana Isabel Fernández Rodriguez, CC BY-NC-SA 3.0

Los centros de negociación (mercados regulados, sistemas multilaterales y sistemas organizados de contratación) están sometidos a normas de transparencia en los precios de los valores e instrumentos que en ellos se negocian. En cambio los llamados «Internalizadores Sistemáticos» (IS), entidades de crédito y de servicios de inversión (bancos, plataformas) que ejecutan, al margen de un mercado regulado o de un sistema multilateral, por cuenta propia, las órdenes de clientes sobre acciones admitidas a negociación en mercados regulados, de forma organizada, frecuente y sistemática, estando también regulados gozan, hasta ahora, de menores exigencias, por ejemplo en términos de transparencia de precios. Los SI han venido operando con opacidad, constituyendo en sentido laxo, mercados paralelos,  «Dark Pools». 

Pese a las reformas Mifir/Mifid 2, se ha alertado sobre el actual régimen de los IS que está atrayendo a un creciente número de operaciones ( aqui, aqui, aqui, por citar algunos recientes comentarios), debido en buena medida a que disfrutan de margen más amplio en los precios de sus operaciones.

A la espera de la recepción por parte de la Comisión Europea, cabe apuntar a la dificultad de vincular la rapidez en la negociación (cada vez más apoyada en algoritmos de alta frecuencia) tanto en centros de negociación como en los SI, con la obtención de  datos en tiempo real de cada uno de los mercados, y de transmitirlos para su integración; o para, como en este caso, servir de referencia. 

A nuestro juicio, el núcleo de la cuestión no es tanto el comportamiento aleatorio de los SI, que en tanto que entidades tenderán a maximizar sus beneficios, que deben actuar en favor de sus clientes, y  que tienen su función (por ejemplo, se dice que minimizan el impacto de mercado pues -parece que- limitan el acceso a empresas de trading intensivo, y que permiten ahorros en comisiones de las bolsas).

Quizás, lo que verdaderamente está en juego sean la propia infraestructura de mercados y  los sistemas de  transmisión de informaciones en su seno, entre ellos y con sus miembros e inversores (ya actúen las entidades en nombre propio, en nombre de clientes, por su propia cuenta o por la de clientes).

La situación actual es que RTS 1 , las normas técnicas de  la AEVM incorporadas en el Reglamento Delegado (UE) 2017/587 detallan, entre otros, los requisitos de transparencia de precios reflejados por los SI en virtud del Reglamento de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFIR).  El informe del que se da noticia refleja que la AEVM considera necesario aclarar el concepto de «precios que reflejen las condiciones en el mercado» (artículo 10 de RTS1) para evitar que los IS se beneficien de una ventaja competitiva sobre los centros de negociación, al estar estos IS menos expuestos a las variaciones de tamaño de las cotizaciones («tick size») que los centros de negociación.  Este informe final ha sido remitido a la Comisión Europea, y constituye una propuesta para modificar la RTS1, y en último término el Reglamento Delegado 2017/587. (Final Report Amendments to Commission Delegated Regulation (EU) 2017/587 (RTS 1))

Actualmente el Artículo 10 de RTS 1 especifica (en desarrollo del art 14.3 de Mifir): Los precios publicados por un internalizador sistemático reflejarán las condiciones imperantes en el mercado cuando estén próximos, en el momento de la publicación, de cotizaciones correspondientes a tamaños equivalentes y al mismo instrumento financiero en el mercado más importante en términos de liquidez, determinado con arreglo al artículo 4 para ese instrumento financiero.  La AEVM -ESMA en sus siglas en inglés-, propone modificar el art 10 de RTS 1 estableciendo que los precios publicados por un internalizador sistemático reflejarán las condiciones prevalecientes en el Mercado no sólo en términos de liquidez, sino también de niveles de precio.  Sin embargo, la velocidad y los algoritmos exigen, seguramente, reflexiones más amplias…., que se irán produciendo….

Debe añadirse que AEVM propone también otras reformas de menor calado al RTS1

Puede consultarse, por su relación:

 

Formación de precios de valores. Internalizadores sistemáticos. Consulta de AEVM/ESMA

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La AEVM propone reformar las reglas de publicación de cotizaciones por parte de las empresas de inversión que actúan como internalizadores sistemáticos, para evitar comportamientos desleales. El alto grado de transparencia exigible en los centros de negociación debe garantizar que el proceso de formación de precios  no se vea comprometido por la fragmentación de mercados, afectando a la liquidez y perjudicando a los inversores.La consulta pública está abierta hasta el 28 de enero de 2018.

 

La AEVM ha hecho público su documento de consulta para la reforma del REGLAMENTO DELEGADO (UE) 2017/587 DE LA COMISIÓN de 14 de julio de 2016 por el que se completa el Reglamento (UE) n.o 600/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, relativo a los mercados de instrumentos financieros (MIFIR), en lo que respecta a las normas técnicas de regulación relativas a los requisitos de transparencia aplicables a los centros de negociación y las empresas de servicios de inversión respecto de las acciones, los recibos de depositario, los fondos cotizados, los certificados y otros instrumentos financieros similares y a las obligaciones de realización de las operaciones respecto de ciertas acciones en un centro de negociación o por un internalizador sistemático (SI).

Entre Barakaldo y Portugalete

El núcleo de la consulta (y de la reforma que se propone) se basa en la necesidad de garantizar plena transparencia en la formación de precios en la UE.  Nos referimos en concreto en la primera de las cuestiones a debate, que tiene que ver con las diferencias en los precios de cotizaciones de valores, recibos de depositario y fondos cotizados, publicadas en los mercados regulados frente a las publicadas en los llamados Internalizadores Sistemáticos (SI). 

Son internalizadores sistemáticos aquellas empresas de servicios de Inversión y entidades de crédito que de forma organizada, frecuente y sustancial negocian por cuenta propia al ejecutar órdenes de clientes al margen de la negociación realizada en los centros de negociación. La categorización obligatoria de una ESI como internalizador sistemático se rige por criterios cuantitativos, que tienen en cuenta el volumen y la frecuencia de las operaciones OTC por cuenta propia llevadas a cabo. Además, la ESI puede optar voluntariamente por someterse al régimen de internalización sistemática.

MiFID II-MiFIR ampliaron el régimen de transparencia aplicable a los internalizadores sistemáticos, de modo que éstos deben notificar esta forma de operar a la autoridad competente y han de hacer públicas cotizaciones en firme no solo respecto de acciones, sino también respecto de otros instrumentos financieros para los que sean internalizadores sistemáticos y exista un mercado líquido.

Cabe recordar que los artículos 14 y 15 de MIFIR establecen la obligación de los internalizadores sistemáticos de hacer públicas las cotizaciones en firme en instrumentos sobre valores, de modo que para los instrumentos líquidos, la publicación se haga de forma regular y continua, y para los instrumentos ilíquidos se revelen las cotizaciones a sus clientes previa solicitud. Concretamente, según el artículo 14 (3) de MIFIR, los requisitos de las cotizaciones publicadas por los SI, entre otros, han de reflejar las condiciones prevalecientes en el mercado para ese instrumento.  Tal disposición se encuentra desarrollada en el artículo 10 del Reglamento Delegado sobre cuya modificación se consulta y que refleja (o debería reflejar la RTS 1 de ESMA ), conforme   a la cual “Los precios publicados por un internalizador sistemático reflejarán las condiciones prevalecientes en el mercado cuando estén cerca del precio, en el momento de la publicación, a las cotizaciones de tamaños equivalentes para el mismo instrumento financiero en el mercado más relevante en términos de liquidez para ese instrumento financiero «. Con la publicación del documento de consulta AEVM está proponiendo completar el artículo citado con la mención “and where the price levels could be traded on a trading venue at the time of publication”.  La aprobación de la reforma implicaría que la publicación de cotizaciones por parte de los SI debería reflejar más precisamente las variaciones en precios, de un modo similar a lo que ya es obligatorio en los mercados regulados, es decir la cotización en el instante.

Frente a la actual redacción de la RTS 1 y también del Reglamento Delegado,   existe un debate en torno a si las cotizaciones de internalizadores sistemáticos pueden verdaderamente reflejar adecuadamente las condiciones reinantes en el mercado cuando esas cotizaciones no reproducen los incrementos de precios mínimos (‘ticks’), a diferencia de lo que si ocurre en los mercados regulados. La cuestión resulta especialmente relevante respecto de las acciones sujetas a la obligación de negociación, en virtud del artículo 23 de MIFIR,  sólo en mercados regulados, SMN, SI y centros de negociación de terceros países equivalentes, puesto que la mayor flexibilidad permitida actualmente a los SI pudiera suponer para éstos una ventaja competitiva como centros de negociación y tener como resultado que grandes volúmenes de órdenes que se negocian en los mercados regulados pasen a ser ejecutados en SI ( OTC).

Puente Romano. By Ricardo Castellanos Blanco

En efecto, la flexibilidad adicional proporcionada a los SI y la posibilidad de utilizar incrementos de precios más pequeños en comparación con los incrementos de precios disponibles en los centros de negociación podrían permitirles ofrecer cotizaciones con precios marginalmente mejorados, más atractivos pero menos precisos.  Tal resultado parece probable en el entorno impulsado por la tecnología actual donde el flujo de pedidos se redirige automáticamente a las órdenes con mejor cotización, en particular como resultado del uso creciente de enrutadores inteligentes, y en cumplimiento de las órdenes de mejor ejecución. Argumenta la AEMV en su justificación de la consulta y eventual reforma, que en último término no se beneficia necesariamente a los inversores finales pues, si bien la situación actual puede tener como resultado unos precios marginalmente mejores, al mismo tiempo se socaba la liquidez disponible, la valoración de los instrumentos y la fijación eficiente de los precios de los instrumentos negociados.

Recordemos que el régimen de tamaño mínimo de las órdenes “tick” se introdujo en el artículo 49 de MiFID II para armonizar los incrementos de precios en los centros de negociación europeos, evitar que los tamaños mínimos se utilizasen con fines contrarios a la competencia entre centros y para evitar la “race to the bottom”, que se había observado después de la introducción de MiFID I (con órdenes cada vez más pequeñas para ganar cuota de mercado, por parte de algunos intermediarios). Tales tamaños granulares tenían un efecto muy perjudicial sobre la profundidad del mercado y sobre la calidad de la liquidez (que se dispersaba). Aquella situación ya había obligado a los centros de negociación europeos a acordar voluntariamente tablas de tamaño comunes, incluso antes de la aprobación de MIFID 2. En ese contexto, la flexibilidad reconocida a los SI parecería contradictoria con el objetivo general MiFID II, y podría producir movimientos hacia los SI y en particular a entidades que operan OTC actuando como SI Abundando en la cuestión.

La AEVM señala que su razonamiento para fundamentar la reforma se ve respaldado por el considerando 18 de MiFIR  «A fin de garantizar que las operaciones extrabursátiles no comprometan la eficiencia de la formación de precios ni la transparencia y equidad de los distintos modos de negociación, deben aplicarse requisitos de transparencia prenegociación adecuados a las empresas de servicios de inversión que negocien por cuenta propia instrumentos financieros extrabursátiles, en la medida en que lo hagan en su calidad de internalizadores sistemáticos en relación con acciones, certificados de depósito, fondos cotizados, certificados u otros instrumentos financieros similares para los que existe un mercado líquido, bonos y obligaciones, titulizaciones, derechos de emisión y derivados negociados en un centro de negociación y para los que exista un mercado líquido.»

Por estos motivos, la AEVM desea proponer una enmienda al RTS 1 para aclarar que, para los instrumentos  sujetos al régimen de tamaño mínimo del RTS 11 (REGLAMENTO DELEGADO (UE) 2017/588 DE LA COMISIÓN de 14 de julio de 2016 por el que se completa la Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo que respecta a las normas técnicas de regulación relativas al régimen de variación mínima de cotización aplicable a las acciones, los recibos de depositario y los fondos cotizados), las cotizaciones publicadas en los SI,  sólo reproducen las condiciones del mercado,  si reproducen los incrementos de precios aplicables a los centros de negociación de la UE con los mismos instrumentos

 

Cabe añadir que otras modificaciones insertas en la consulta de la que se da noticia en esta entradilla afectan al modo en el que las Reglas Técnicas de AEVM fueron informadas al Reglamento Delegado de la Comisión.

Contratos de liquidez. Circular 1/2017, CNMV

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El Consejo de la CNMV aprueba la Circular 1/2017 sobre acuerdos de liquidez. La nueva Circular establece normas de funcionamiento para emisores, diseñadas para promover el funcionamiento ordenado del mercado en el marco del Reglamento (UE) 596/2014 de  Abuso de Mercado (MAR)

 

Banco, San Antonio.

Como es conocido, MAR prohíbe la manipulación y el intento de manipulación de mercado,  reconoce «prácticas de mercado aceptadas» y excepciones en las que se permiten actuaciones que estarían prohibidas con carácter general. La excepcionalidad se basa en la existencia de un interés legítimo digno de protección, y es en base al mismo que se fijan condiciones para permitirlas siempre que cumplan las pautas establecidas por el regulador.  La Circular de la que se da noticia sustituye y revoca la Circular 3/2007 e introduce nuevos mecanismos coherentes con MAR, en relación con los llamados «Contratos de Liquidez»

Establece que las  sociedades cuyas acciones se encuentran admitidas en negociación en un mercado regulado (y ahora también en sistemas multilaterales de negociación) pueden suscribir, como beneficiarias, contratos con entidades financieras o con intermediarios  que a partir de ahora deben ser necesariamente miembros del mercado o sistema multilateral, para a favorecer la liquidez de las transacciones y la regularidad de la cotización de sus acciones. A tales efectos los «creadores de mercado» intermediarios y el propio emisor deben actuar dentro de los límites establecidos en la autorización otorgada por la Junta General de Accionistas para la adquisición de acciones propias.

La Circular  regula las condiciones para la inserción o modificación (en precio o en volumen) de ordenes durante los periodos de negociación; así como las condiciones para la realización de operaciones en el mercado de bloques (sólo se permitirá si la ejecución es solicitada por un tercero, distinto del emisor de las acciones y del intermediario que actúe en su nombre); y define condiciones especiales para las acciones que se negocian mediante fixing. Establece también los umbrales de volumen del nivel de liquidez de las acciones (conforme a los criterios de MiFID 2), que son objeto del Contrato de liquidez (15% para aquellos con mayores niveles de liquidez, y 25% para el resto) y los niveles máximos de recursos que conforme a MIFID 2 pueden asignarse al Contrato de Liquidez, en relación con el nivel de liquidez de las acciones. Y,  determina circunstancias en las que corresponde la suspensión de los Contratos de Liquidez

 

«Circuit breakers» Seguridad en los centros de negociación (y HFT). Directrices ESMA. MIFID2

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La Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) ha publicado el 7.04.2017 su informe sobre las Directrices relativas a la calibración d
e los interruptores automáticos «circuit breakers» y la parada en la negociación en virtud de MIFID2.

 

Periquito. Palencia

Se dirigen a los centros de negociación que permiten o permiten la negociación algorítmica en sus sistemas y a las autoridades nacionales competentes (ANC) con el fin de garantizar la aplicación coherente de la MiFID II. Las ANC a las que se aplican las presentes Directrices deben notificar a la AEVM/ESMA si cumplen o se proponen cumplir las Directrices en un plazo de dos meses a partir de la fecha de publicación por la AEVM de las Directrices en todas las lenguas oficiales de la UE. Corresponde su lectura conjuntamente con el documento de consulta cerrado el 6 .12.2016 ( ESMA/2016/1440.) 

Cabe recordar que el apartado 5 del artículo 48 de la Directiva 2014/65 / UE (MiFID2) dispone que los Estados miembros  exigirán a los mercados regulados poder detener temporalmente o restringir el comercio si se produce algún movimiento de precios en un instrumento financiero en dicho mercado e incluso, en caso excepcionales, poder cancelar, modificar o corregir cualquier transacción.

Las Directrices aquí aludidas

Lariño, behind the pinetrees- By epc

  • proporcionan detalles sobre los parámetros que los centros de negociación deben tener en cuenta para la programación de sus interruptores automáticos
  • aluden como «circuit breakers» no sólo los instrumentos que tienen como efecto paradas de negociación, sino también los margenes de precios en las órdenes
  • indican que los centros de negociación deberían hacer pública de inmediato la activación de la interrupción de la negociación, el tipo de suspensión, la fase de negociación en la que se inició, la prórroga eventual y el fin de la suspensión.

HFT en CAC40 analizado por Autorité des Marchés Financiers de Francia

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Plaza S Marcelo, León. By R Castellanos Blanco

El HFT, o negociación en los mercados mediante algoritmos y tecnología automatizada se está extendiendo en todo el mundo. Los reguladores y supervisores , atentos a su comportamiento realizan estudios de referencia sobre algunos aspectos de la negociación en bolsas de estos operadores.  Se da noticia de la publicación el 26. enero. 2017 por parte de la Autorité des Marchés Financiers (AMF)  de un detallado análisis de la actividad de operadores de mercado que operan con tecnología high-frequency trading (HFT) en el CAC 40, entre noviembre de 2015 y julio de 2016 ,  con especial atención en su presencia  y efectos sobre liquidez en el Mercado, así como su comportamiento en momentos de volatilidad: Study of the behaviour of high-frequency traders on Euronext Paris. Entre las conclusiones

  • HFT contribuyen a la liquidez en condiciones normales de Mercado
  • En periodos de liquidez consumen más liquidez de la que proveen
  • En situaciones de estress de mercado, y ante noticias que impactan en los precios, se identifica creciente presencia de los HFT

 

Más sobre HFT en DerMerUle

Sobre volatilidad y HFT (Brogaard)

Protección de inversores. Supervisón de la «mejor ejecución» de órdenes en los mercados

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Se hizo pública el 11 de enero de 2017 el informe de revisión ESMA42-1643088512-2962 FOLLOW-UP REPORT TO THE PEER REVIEW ON BEST EXECUTION, de ESMA, la Autoridad Europea de Mercados y Valores

Plaza San Martín de León, -navideña-. By R Castellanos B

Difusión (no discriminatoria) de información por los mercados. HFT. 2nd Circuit Court of Appeals.

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El Segundo Circuito de la Court of Appeals en Manhattan ha dado la razón al NY Stock Exchange, el Nasdaq Stock Market, el BATS Exchange, el Chicago Board Options y otros mercados al afirmar que la transparencia y difusión de información en los mercados es competencia de la SEC y otros reguladores; y en ausencia de líneas normativas claras no corresponde a los Tribunales abordar tales cuestiones.

wallstreet

En Lanier v. BATS Exchange Inc et al, 2nd U.S. Circuit Court of Appeals, Nos. 15-1683, 15-1693, 15-1700, los hechos subyacentes, podrían resumirse así: Un inversor del estado de Alabama, EEUU, encabezaba tres acciones de clase contra mercados estadounidenses por permitir a los HST recibir, a cambio del pago de una prima recibir información relevante 1,499 microsegundos antes que el resto. Se trataba en el fondo de alegaciones en línea con lo descrito en el best seller Flash Boys de Michael Lewis que leímos este verano en español.  Este inversor, líder de otros demandantes en la acción de grupo, reclamaba igualdad en el acceso a la información, y se quejaba de que algunos operadores tuviesen la oportunidad de acceder antes que el resto a la misma, deduciendo de todo lo anterior un incumplimiento contractual de los mercados con sus inversores, en virtud del cual reclamaba ante los tribunales.

En cuento al derecho aplicable, en este caso la Court of Appeals subrayó que los mercados deben cumplir las normas y reglamentos de la SEC en relación con la distribución de información relacionada con la cotización y transacciones de valores. El Reglamento SEC NMS de 2005 en vigor para valorar el caso establece, inter alia, que los mercados (NMS) deben depositar con la SEC un plan de distribución de información, que no sea «irracionalmente discriminatorio»  y éste ha de recibir la aprobación de la SEC. Cada mercado NMS designa un procesador que recopila datos de cada participante en el mercado, consolida estos datos, calcula la mejor oferta y facilita actualizaciones sobre cada valor que a continuación disemina mediante un feed automático de suscripción. Los suscriptores obtienen información del procesador, mediante contratos de suscripción a la información, con referencia a las reglas SEC, la S.A. y el plan de comunicación del NMS. Además, los mercados pueden distribuir datos de modo independiente del proceso descrito, siempre que continúen facilitando datos al procesador de conformidad con el Plan aprobado. En la Regla 603, dentro de la regulación de NMS, la SEC específicamente reconoció que no exige que la recepción de datos por parte de los usuarios finales esté sincronizada. Al contrario, lo que la Regla 603 SEC prohíbe es la transmisión de datos a usuarios antes de transmitirla al procesador.

 

 

Si en primera instancia el Tribunal se había declarado incompetenIMG_20150104_121116829[1]te por falta de jurisdicción, en apelación el Tribunal considera que no se ha llevado ante él un incumplimiento contractual (como pretenden los demandantes), sino una forma de interpretar la regulación y (declarándose en desacuerdo con la interpretación que los demandantes hacer de las normas SEC para los mercados) rechaza que la información del mismo mercado sea la única disponible para los inversores, y  sobre todo, considera que la cuestión no debería haberse formulado como incumplimiento contractual con los inversores por parte de los centros de negociación y mercados; sino que tendría que haberse planteado ante la SEC para que, tas las oportunas investigaciones, el supervisor hubiese dictaminado administrativamente sobre el alcance y la interpretación de sus normas y sobre la coherencia entre el comportamiento de los mercados con tales regulaciones. La Court of Appeals, por tanto, rechaza las demandas.

Más: Business insider; Reuters; Wolters Kluver; Y Yadav, UCLA Law review (on HST)